ה-SEC הציעה את Regulation Crypto Assets ב-18 באוגוסט 2026, לאחר שהציגה פטור לסטארטאפ בסך $5 מיליון, רמות גיוס בסכומים של $20 מיליון ו-$75 מיליון, והגנה חוקית על חוזי השקעה שיכולה לשנות את אופן גיוס ההון של פרויקטי טוקנים שעמדו בתנאים לפי חוקי ניירות הערך הפדרליים בארה”ב. Regulation Crypto Assets הינה הצעה, ולא חוק קבוע וכפוף לתגובות ציבוריות שיסתיימו ב-20 באוקטובר 2026.
עיקרי המסר: Regulation Crypto Assets תיצור דרכי גיוס הון מוגדרות עבור חוזי השקעה קריפטוגרפיים מסוימים, אך כל דרך תלויה בדיוק בהגדרות הזכאות, בהצהרות, בהגשות ובמחויבויות תפעוליות שהצוותים צריכים להיות מוכנים להציג.
מה בדיוק מכסה Regulation Crypto Assets של ה-SEC?
הצעה זו תוחל רק על “חוזה השקעה מכוסה”: הסדר הכולל נכס קריפטוגרפי שאינו נייר ערך בעצמו ושהנכס האחר אינו כפוף לאותו חוזה השקעה. מניות ממותגות עם טוקנים, ניירות ערך דיגיטליים, והצעות שמרובות עם הון או נכסים אחרים - אינם נכללים בהצעה הזאת וידרשו נתיב אחר לפי חוקי ניירות הערך.
ההצעה מופיעה ב-Release Nos. 33-11434 ו-34-106150, בקובץ S7-2026-27, ופורסמה ב-Federal Register ב-21 באוגוסט 2026. ארבעת המרכיבים שלה הם:
- פטור לסטארטאפ על פי Rule 200 המוצע.
- פטור לגיוס הון לפי Rule 300 המוצע.
- הגנה חוקית על חוזי השקעה לפי Rule 400 המוצע.
- הגדרת רוכש מוסמך לפי Rule 500 המוצע, שתאפשר לעקוף דרישות רישום ואישור בשטחים ספציפיים של מדינות.
ההחדרה המשפטית חשובה. תחת Regulation Crypto Assets, הנייר הערך הוא חוזה ההשקעה ולא הטוקן עצמו. ההצעה מגדירה יחידה אחת של חוזה השקעה מכוסה כשווה ליחידה אחת של הנכס הקריפטוגרפי הנושאי לצורך חישובי מחיר ומגבלות הצעה.
האם חוזה השקעה קיים עדיין נקבע לפי הפרשנות של ה-SEC ממרץ 2026, ב-Release 33-11412. בפרשנות זו מופרדים סחורות דיגיטליות, אוספים דיגיטליים, כלים דיגיטליים, stablecoins וניירות ערך דיגיטליים. לכן, Regulation Crypto Assets אינה מחליפה את ניתוח היסוד המשפטי של עובדות הטוקן, שיווק, התחייבויות והמבנה ההפצה.
לעצמאי Web3, משמעות הדבר היא שהשאלה הראשונית לא תהיה כמה פטור ישיג את תקרת ההגבלה הגבוהה ביותר. השאלה הראשונה היא האם ההנפקה המתוכננת תואמת את ההגדרה הצרה יותר של חוזה השקעה מכוסה בכלל. בניית מכירת טוקנים עם הון ממותג, זכויות להכנסות או נכסים אחרים לצד הטוקן עלולה לחרוג מהמסגרת הזאת.
פרויקטים שמתכננים הנפקה צריכים ליישר קו בין העיצוב הטכני, התיעוד הציבורי והניתוח המשפטי לפני שהם מתחילים בשיווק. שירותי [המשפט והציות ב-Web3] של Soken](/services-legal.html) יכולים לסייע לצוותים לחבר את מנגנוני הטוקן, ההצהרות ומבנה ההצעה מבלי להתייחס לציות כאל מסמך שנכתב אחרי ההשקה.
איזה מסלול גיוס הון מתאים לפרויקט קריפטוגרפי?
הפטורים Rule 200 ו-Rule 300 מיועדים לפרופילי נותן ההנפקה השונים: Rule 200 מציע מסלול יחיד של $5 מיליון ל4 שנים עם דרישות הגשה קלות יותר, בעוד ש-Rule 300 מציע מסלולים של $20 מיליון ו-$75 מיליון לכל שנת ברוקרים, אך דורש קבלת אישור מ-SEC, קישור לאמריקה, ודיווחים שוטפים ל-EDGAR.
| נתיב מוצע | הגבלת הצעה | זכאות המנפיק | דרישת ההגשה והזמן | דרישת דוחות כספיים |
|---|---|---|---|---|
| פטור לסטארטאפ Rule 200 | $5,000,000 לתקופה של עד ארבע שנים | חברה, יחיד או קבוצה, ללא מיקום בארה”ב, ניהול או מבחני נכסים | טופס NOR לפני כל מכירה, ואז טופס TR בסוף התקופה | אין צורך בדוחות כספיים |
| פטור לגיוס בסיכון רמה 1 Rule 300 | $20,000,000 לכל 12 חודשים | גוף מאורגן בארה”ב עם ניהול אמריקאי, יותר מ-50% מהנכסים בארה”ב, ופעילות מנוהלת בעיקר בארה”ב | טופס 1-CRYPTO חייב להיות מאושר לפני המכירות | דוחות כספיים של שנתיים לפי GAAP שאינם חייבים להיות מבוקרים |
| פטור לגיוס בסיכון רמה 2 Rule 300 | $75,000,000 לכל 12 חודשים | גוף מאורגן בארה”ב עם ניהול אמריקאי, יותר מ-50% מהנכסים בארה”ב, ופעילות מנוהלת בעיקר בארה”ב | טופס 1-CRYPTO חייב להיות מאושר לפני המכירות | דוחות כספיים מבוקרים נדרשים |
הפטור לסטארטאפ הוא מסלול חד-פעמי המיועד למנפיק ולחבריו בנוגע לאותו טוקן או נכס קריפטוגרפי דומה מאוד. זה אינו רישיון ריצה של ארבע שנים מתמשכות. זמן ההתחלה הוא עם ההגשה של טופס NOR ומסתיים עם ארבע שנים מזמן ההגשה או עם ההגשה של טופס TR—המוקדם מביניהם.
גם ל-Rule 200 יש השלכה תפעולית שהצוותים עשויים לשכוח: הפצות חוץ ממכירות במזומן רגילות יכולות להילקח בחשבון במסגרת הגבלת ה-$5 מיליון. הפצות איירדראופים מותנות, תגמולי שימוש, תגמולי staking, הפצות שליטה, ושכר מבוסס טוקנים — כולם ניתנים לספירה בסכום הכולל של ההנפקה. איירדראופים ללא תמורה, כפי שמתואר בפרשנות ה-SEC ממרץ 2026, אינם דורשים הסתמכות על הפטור.
מבנה Rule 200 מאפשר השתתפות קמעונאית, פרסום כללי, וטוקנים בלתי מוגבלים. אין הגבלה על סכום ההשקעה לכל משקיע, ואין דרישה לדוחות כספיים. עם זאת, תקשורת לפני ההגשה של טופס NOR עלולה להיחשב כהצעה שאינה במסגרת הפטור. קמפיין פרסום ציבורי, הודעת הקצאת טוקנים, או דיון גיוס כספים—יש לבדוק אותם לפני פרסום.
הפטור לגיוס במנגנון Rule 300 נוקט בגישה יותר פורמלית. פרויקט לא יוכל לפרסם או לקבל כסף מוקדם ל-Form 1-CRYPTO מבלי שקיבל אישור, אמנם בדיקת היתכנות (testing waters) מותרת. שני הרמות ב-Rule 300 מגבילות משקיע לא מוכר לפי 10% מההכנסה השנתית או מנכסים נטו—הגבוה ביניהם.
גם משתתפים שמוכרים בטחונים (resale) מוגבלים. בעלי מניות מוסמכים מוכרים מוגבלים ל-$6 מיליון ב-Tier 1 ו-$22.5 מיליון ב-Tier 2. בהנפקה הראשונה של המנפיק, ובמהלכי הגשה בתוך שנה ממועד ההנפקה, כלל בעלי המניות המוכרים לא יעלו על 30% מההצעה הכוללת.
מניסיונה של Soken באימות מערכות חכמות-חוזים, ההצהרות המשפטיות על הטוקן רק אמינות כאשר הן תואמות הרשאות בפועל, מנגנוני שדרוג, לוגיקות הפצה, התנהגות אצלה, וסמכויות ניהול על הבלוקצ’יין. נתיב ציות לא יכול לפצות על פרוטוקול שמבוסס על שליטה סותרת את ההבטחות שפורסמו.
אילו הצהרות ודווחים על המנפיקים נדרשים?
Regulation Crypto Assets ידרוש מהמנפיקים בסטארטאפ ובגיוס הון להציג הצהרות בשפה פשוטה על עשר נקודות מרכזיות, כולל כלכלת טוקן, קוד מקור, אבטחה, הרשאות ניהול, קונפליקטים, תכניות פיתוח, גורמי סיכון ועוד. בהצעת Rule 300 יהיו גם דיווחים חוזרים ל-EDGAR לאחר הצעה מאושרת.
עשר תחומי ההצהרה כוללים:
- חוזה ההשקעה וההתקדמות שלו לעמידה בהתחייבויות הניהוליות.
- תנאי ההצעה ושימוש הכספים.
- הטוקן הקריפטוגרפי.
- ניהול וקונפליקטים.
- רשת ותכנית הפיתוח.
- אבטחה וקוד מקור.
- כלכלת הטוקן, הקצאות, תמחור, נעילות ולוחות שחרור.
- ניהול והרשאות חכמי חוזים.
- האקוסיסטמה שמסביב.
- גורמי סיכון ספציפיים.
ההצעה דורשת עקביות בין ההצהרות הפורמליות לבין אתר הפרויקט, ערוצי הרשתות החברתיות הרשמיים, ומסמכי הלבן (whitepapers). דרישה זו הופכת תקשורת ציבורית לנושא ממשלתי. מפה טכנית, הודעות שותפים, לוחות שחרור טוקנים או הצהרה על דמוקרטיה בפרוטוקול—יכולים ליצור דיסוננס אם הם סותרים את טופס NOR, טופס 1-CRYPTO או ההצהרות הציבוריות המחויבות.
לגבי Rule 200, ההצהרות אינן נגישות ל-EDGAR. על המנפיק לפרסמן חינם באתר ציבורי, לשמור על זמינותן כל אורך תקופת הפטור, ולעדכן אותן תוך 30 ימים קלנדריים בסיום כל שנת מס, אם חל שינוי משמעותי.
לגבי Rule 300, דיווחים שוטפים הם חובה בשתי רמות:
| סוג הדוח הנדרש | טופס | מועד אחרון |
|---|---|---|
| דוח שנתי | טופס 1-KC | עד 120 ימים לאחר סיום שנת הכספים |
| דוח חצי שנתי | טופס 1-SC | עד 90 ימים לאחר חצי השנה הראשון של השנה הפיננסית |
| דוח אירוע מהותי | טופס 1-UC | עד ארבעה ימי עסקים לאחר אירוע מוגדר |
| דוח מעבר | טופס TR | במעבר או בסיום לפי פרטי ההצעה |
מבנה הדוחות הזה מחמיר משמעותית על הגשת הצעה פשוטה. הוא מזמין דרישות שוטפות לתפעול משפטי, פיננסי, אבטחה, מוצר ותקשורת. פרוטוקול שאינו מציג את כל ההצהרות על כל היבט עלול להותיר דיסוננס ולפגום באמינות הצייתנות.
ההצעה אינה מצריכה נעילת מנפיק internals, אך על המנפיק לגלות אם קיימים נעילות כאלו. ה-SEC מתלבט אם תקופת החזקת פנים של שנה תהיה חובה. תשתית ההסרה של גורמים מזיקים ב-Regulation A תיאומץ, ואירועים לפני תאריך היעילות יגלו הצהרות בכתב לקונים במקום עילה לסילוק.
קטגוריית החשיפה לסיכון דורשת תשומת לב מיוחדת. הצוותים צריכים להיות מסוגלים לתמוך בהצהרות על גישה לקוד מקור, תפקידים מובחרים, שדרוג, תלות באורקל, שליטה בהשהיה חירומית, הסכמי מולטי-חתימות, ביצועי ממשל, ותשתית של שלבים שלישיים. הערכת אבטחה טכנית יכולה לסייע לאינטרפרטים להרכיב רשימה סבירה של שליטה זו לפני שההצהרות מתפרסמות לציבור.
איך λειτουργת ההגנה של טופס TR?
חוק $400 - הגנה על חוזי השקעה - קובע שחוזה השקעה מכוסה יחשב כמי שהסתיים רק לאחר שהמנפיק השלים או הפסק באופן קבוע את כל ההתחייבויות הניהוליות שהבטיח, לא מבטיח התחייבויות חדשות, ומגיש את טופס TR הכולל אישור וניתוח תומך. Rule 400 הוא מנגנון יציאה, לא פטור לגיוס הון חדש.
ההגנה אינה כוללת הגבלת היקף מפיק או מועד מוגדר. היא זמינה למנפיקים שהשתמשו בפטורים המוצעים וגם לאלו שעדיין לא. היקף זה לא מבטל את הנטל הראייתי. על המנפיק להדגים מה התחייב, כיצד הושלמו או הופסקו ההתחייבויות, ולתמוך באישור בטופס TR.
הליך ההבדלה המכריע הוא לפי ההגדרה של decentralization שנקבעת לפי הפרויקט. Rule 400 אינו שואל אם רשת עומדת בהגדרה תיאורטית של ביזור, אלא איך המנפיק עצמו הגדיר או תיאר את המעבר המתוכנן.
זאת דורשת רישום תיעוד מעשי. אם פרויקט מתאר מפה לדרך הכוללת הפצת ואידור צפייני, מיגור ממשל, שחרורי קוד מקור, העברת פרמטרים של פרוטוקול, או הסרת סמכויות מנהל—התיאור יכול להוכיח מאוחר יותר במקרה של Rule 400. שחרורי מוצר, הצעות ממשל, שינויים במולטי-חתימות והסרת מפתחות ניהול—צריך לתעד כקובץ תיעוד תואם לציות.
Rule 400 מחייב את ה-SEC בלבד. הוא לא ימנע מגורמים אחרים לטעון ש-NFT או טוקן נשארים כפופים לחוזה השקעה. לכן, ההגנה הזו אינה הצהרה אוניברסלית כי טוקן אינו נייר ערך עוד.
הצהרת שקר בטופס TR יש סנקציות מיידיות. אם ה-SEC תאתר כי הפרויקט שיקר באישור עמידה בתנאי ההגנה, ה-SEC תוכל לראות בחוזה ההשקעה כקיים ולהחיל את דרישות חוקי ניירות הערך.
לפרוטוקולים עם חוזים משתנים, השאלות המשפטיות והטכניות קשורות בלחץ. אם המנפיק מבטיח לוותר על סמכות שדרוג אך שומר על דרך שדרוג, תפקיד בעלות חירום או שליטה בלתי מוגבלת—הנקודה שפירסמו והנקודה שנוצרה על הבלוקצ׳יין עשויות לחרוג זו מזו. חשוב לשמור מפה פורמלית של כל הרשאה לפני שמתחייבים למעברים. [ביקורת אבטחה וחוזים חכמים] של Soken](/services-it.html) רלוונטית במקומות שבהם יש ליישב בין סיפור הטופס TR ל’ביצועי ההגנה’ בפועל.
מה פותרת ההגדרה של preemption של המדינות ומה משאירה פתוחה?
הצעת Rule 500 תסווג אנשים שהוצעו להם או נמכרו להם טוקנים לפי Regulation Crypto Assets כקונים מוסמכים, ותקדים את דרישות הרישום ואישור המדינות בהצעות מכוסות ועסקאות משניות שיתרחשו. Rule 500 לא יתערב באחריות המדינות באי-תקלות או באחריות על אגור, בורסה, מתווך, סוחר או אמצעי ביניים אחרים.
Preemption זו תעבוד על שני רמות: גם על הפטור לסטארטאפ Rule 200 וגם על רמות הגיוס ב-Rule 300. זה שונה מ-Regulation A ששם ההצעות ברמה 1 אינן מקבלות את אותו ההכרה.
Preemption של שוק משני יוחל על עסקאות של אנשים שאינם המנפיקים, המנפים או הסוחרים ואשר המנפיק עדיין עומד בהגשות. אם המנפיק מפסיק להיות תואם, ההכרה מוקפאת עד תיקון הליקוי. למנפיקי Rule 200, preemption של שוק משני נעצרת גם בסוף תקופת ההטבה אם חוזה ההשקעה עדיין קיים.
ההצעה מותירה נושאים רבים של מבנה שוק מחוץ לתחום. היא אינה עונה האם פלטפורמה יכולה לפרסם טוקן, כיצד על אמצעי אחסון לעבוד איתו, אם אמצעי ביניים מצריך רישום מסוים, או איך חובות מסחר רחבות יותר מתבצעות. לכן, מסלול הצעה תקף אינו זהה לרישיון פעיל מלא לשווק טוקנים.
ה-SEC מעריך שמדי שנה יותקנו כ-130 הצעות לפי כללי ההצעה המוצעים, מתוכן 99 בהטבת סטארטאפ ו-31 בהנפקות לגיוס הון. בנוסף, בהערכות ה-SEC, ניתן להשתמש ב-הגנה החל משישה ל-475 מנפיקים מבלי להשתמש באף אחד מהפטורים. ההערכות מדגישות את כוונת ההצעה להיות רלבנטית, אך הן אינן מחייבות שינוי חוקי מיידי.
ההכרזה כוללת 154 שאלות ממוקדות ב-401 עמודים של ההודעה. תגובות הציבור, שהוגשו עד ה-12 באוקטובר 2026 כללו דעות מפורדות בנוגע להיקף ההצעה, הגדרת ההתחייבויות הניהוליות החשובות ומבנים משפטיים רחבים יותר. מועד סיום ההגשה לתשובות הוא 20 באוקטובר 2026, וצריך לציין את קוד קובץ S7-2026-27.
יש להתייחס ל-Regulation Crypto Assets כאל מגבלה עיצובית כעת, במקום פתרון רגולטורי מושלם. הצעד הבא המעשי עבור מנפיק טוקן הוא לבנות תיק ראיות אחד שמוסיף כל התחייבות ניהולית, הקצאת טוקנים, הרשאת חוזים חכמים, הצהרות פומביות ועדכוני הצהרות עתידיים לפי Rule 200, Rule 300 או טופס TR שיתרחש בהמשך.
תרגיל זה ממקד את הפער החשוב ביותר: ההבדל בין מה שהפרוטוקול מצהיר שייסע לעשות לבין מה שהחוזים, תהליכי הממשל ויחסי השליטה על הבלוקצ’יין מוכיחים. הצוותים המיישמים את ההצעה הזאת יכולים לעקוב אחר ניתוחים קשורים דרך ה-[מרכז המחקר] של Soken, בזמן שהתהליך אצל ה-SEC עדיין פתוח.