L’SEC a proposé la Réglementation Crypto Assets le 18 août 2026, établissant une exemption pour les startups de 5 millions de dollars, des seuils de levée de fonds à 20 millions et 75 millions de dollars, ainsi qu’un safe harbor pour les contrats d’investissement susceptibles de révolutionner la manière dont les projets de tokens éligibles lèvent des capitaux conformément à la législation fédérale sur les valeurs mobilières aux États-Unis. La Réglementation Crypto Assets demeure une proposition, non une règle en vigueur, et les commentaires publics sont ouverts jusqu’au 20 octobre 2026.
Point clé : La Réglementation Crypto Assets créerait des parcours définis pour la levée de capitaux pour certains contrats d’investissement en crypto, mais chaque voie dépend de critères précis d’éligibilité, de divulgation, de dépôt et d’engagements opérationnels que les équipes devront être prêtes à démontrer.
Que couvre réellement la Réglementation Crypto Assets de l’SEC ?
La Réglementation Crypto Assets ne s’appliquerait qu’à un « contrat d’investissement couvert » : un accord impliquant un actif crypto qui n’est pas en soi une valeur mobilière et dans lequel aucun autre actif n’est soumis au même contrat d’investissement. Les actions tokenisées, les titres numériques et les offres groupées de biens avec des actions ou d’autres actifs sortent du cadre de la proposition et nécessiteraient une autre voie régulée par la législation sur les valeurs mobilières.
La proposition apparaît dans le Release No. 33-11434 et 34-106150, dossier S7-2026-27, publié dans le Federal Register le 21 août 2026. Ses quatre composantes sont :
- Une exemption pour les startups selon la Rule 200 proposée.
- Une exemption pour la levée de fonds selon la Rule 300 proposée.
- Un safe harbor pour les contrats d’investissement selon la Rule 400 proposée.
- Une définition d’acheteur qualifié selon la Rule 500 proposée, qui préempterait certaines exigences d’enregistrement et de qualification étatiques.
L’encadrement juridique est crucial. Selon la Réglementation Crypto Assets, la valeur mobilière est le contrat d’investissement plutôt que le token lui-même. La proposition traite une unité d’un contrat d’investissement couvert comme équivalent à une unité de l’actif crypto sous-jacent pour le calcul des prix et des limites d’offre.
La question de l’existence d’un contrat d’investissement reste régie par l’interprétation de l’SEC de mars 2026, la Release 33-11412, qui distingue les commodités numériques, les objets de collection numériques, les outils numériques, les stablecoins et les titres numériques. La Réglementation Crypto Assets ne remplace donc pas l’analyse juridique de base concernant les faits, le marketing, les efforts promis et la structure de distribution d’un token.
Pour les équipes Web3, cela signifie que la première question de conformité n’est pas de savoir quelle exemption offre le plafond le plus élevé. La question principale est de savoir si l’émission planifiée correspond à la définition plus étroite d’un contrat d’investissement couvert. Structurer une vente de tokens avec une équité tokenisée, des droits de revenus ou un autre actif en parallèle pourrait sortir l’offre de ce cadre.
Les projets préparant une émission doivent aligner conception technique, documentation publique et analyse juridique avant de commencer leur marketing. Les services juridiques et de conformité Web3 de Soken peuvent aider les équipes à relier la mécanique du token, les divulgations et la structure de l’offre sans considérer la conformité comme un document rédigé après le lancement.
Quel parcours de levée de capitaux convient à un projet crypto ?
Les exemptions proposées Rule 200 et Rule 300 ciblent des profils d’émetteurs très différents : Rule 200 offre une seule voie de 5 millions de dollars sur quatre ans avec des exigences de dépôt allégées, tandis que Rule 300 propose des seuils de 20 millions et 75 millions de dollars par période de 12 mois mais nécessite une qualification SEC, un lien avec les États-Unis et des rapports EDGAR réguliers.
| Voie proposée | Limite d’offre | Éligibilité de l’émetteur | Dossier principal et calendrier | Exigence en états financiers |
|---|---|---|---|---|
| Exemption startup Rule 200 | 5 000 000 $ sur une période jusqu’à 4 ans | Société, individu ou groupe, sans domicile, gestion ou test d’actifs aux États-Unis | Formulaire NOR avant toute vente, puis Formulaire TR à la fin de la période | Aucune déclaration financière requise |
| Exemption levée de fonds Rule 300 Niveau 1 | 20 000 000 $ par période de 12 mois | Entité organisée aux États-Unis avec gestion US, plus de 50 % d’actifs aux États-Unis, et activité principalement administrée aux États-Unis | Formulaire 1-CRYPTO doit être qualifié avant les ventes | Deux exercices financiers avec états financiers US GAAP, non obligatoirement audités |
| Exemption levée de fonds Rule 300 Niveau 2 | 75 000 000 $ par période de 12 mois | Entité organisée aux États-Unis avec gestion US, plus de 50 % d’actifs aux États-Unis, et activité principalement administrée aux États-Unis | Formulaire 1-CRYPTO doit être qualifié avant les ventes | États financiers audités requis |
L’exemption startup est une voie unique pour un émetteur et ses affiliés concernant le même token ou un actif crypto substantiellement similaire. Elle n’est pas une autorisation renouvelable de quatre ans. Le délai commence lorsque l’émetteur dépose le Formulaire NOR et se termine soit quatre ans après cette déclaration, soit lors du dépôt du Formulaire TR.
La Rule 200 a également une conséquence opérationnelle que les équipes de tokens peuvent sous-estimer : les distributions au-delà des ventes en cash conventionnelles peuvent compter dans le plafond de 5 millions de dollars. Airdrops conditionnels, récompenses d’utilisation, récompenses de staking, distributions de gouvernance et rémunérations en tokens peuvent être inclus dans le total de l’offre. Les airdrops sans contrepartie, comme décrits dans l’interprétation SEC de mars 2026, ne nécessitent pas le recours à cette exemption.
Le cadre Rule 200 permet la participation de détail, la sollicitation publique et la disponibilité illimitée des tokens. Il n’impose pas de plafond par investisseur ni d’obligation de déclarer des états financiers. Cependant, avant le dépôt du Formulaire NOR, toute communication pourrait constituer une offre en dehors de l’exemption. Une campagne de teasing publique, une annonce de répartition de tokens ou un fil de collecte de fonds doivent donc être vérifiés en amont.
L’exemption Rule 300 adopte une approche plus formelle. Un projet ne peut solliciter ou accepter de fonds avant que le Formulaire 1-CRYPTO ne soit qualifié, même si une phase de test est autorisée. Les deux niveaux de Rule 300 limitent à 10 % des revenus ou du patrimoine la participation d’un investisseur non accrédité.
Rule 300 limite également la participation de revente. Les vendeurs affiliés détenant des valeurs mobilières sont plafonnés à 6 millions de dollars en Tier 1 et 22,5 millions en Tier 2. Lors d’une première levée ou si l’offre est qualifiée dans l’année suivant la première, tous les vendeurs sécuritaires ne peuvent représenter plus de 30 % de l’offre.
D’après l’expérience de Soken dans l’audit de systèmes de smart-contracts, les divulgations juridiques d’un token ne sont fiables que si elles correspondent aux permissions en direct, contrôles de mise à niveau, logique d’allocation, comportement de vesting, et autorité administrative en chaîne. Un parcours de conformité ne peut compenser un protocole où ces contrôles implémentés contredisent ses engagements publics.
Que doivent divulguer et déclarer les émetteurs ?
La Réglementation Crypto Assets obligerait à faire des divulgations en langage clair pour les deux types d’émetteurs — startup et levée de fonds —, couvrant dix sujets essentiels, dont l’économie du token, le code source et la sécurité, les permissions de gouvernance, les conflits, les plans de développement et les facteurs de risque. Les émetteurs Rule 300 auraient en complément des rapports EDGAR réguliers après une offre qualifiée.
Les dix domaines de divulgation incluent :
- Le contrat d’investissement et l’avancement vers les efforts managériaux promis.
- Les termes de l’offre et l’utilisation des fonds.
- L’actif crypto sous-jacent.
- La gestion et les conflits d’intérêts.
- Le réseau et le plan de développement.
- La sécurité et le code source.
- L’économie du token, allocations, tarification, périodes de blocage et calendriers de libération.
- La gouvernance et les permissions de smart-contract.
- L’écosystème environnant.
- Les facteurs de risque spécifiques.
La proposition exige une cohérence entre la divulgation formelle et le site web du projet, ses canaux sociaux officiels, et ses whitepapers. Cette exigence fait des communications publiques une question de gouvernance. Une feuille de route technique, une annonce de contributeurs, un tableau de déblocage de tokens ou une déclaration de décentralisation du protocole peuvent créer une incohérence si elles entrent en conflit avec le Formulaire NOR, Formulaire 1-CRYPTO ou les divulgations publiques obligatoires.
Pour Rule 200, la divulgation n’est pas déposée sur EDGAR. L’émetteur doit la publier gratuitement sur un site web public, la maintenir accessible pendant toute la durée de l’exemption, et la mettre à jour dans les 30 jours calendaires suivant la fin de chaque année si des changements importants surviennent.
Pour Rule 300, la déclaration continue s’applique à chaque niveau :
| Rapport Rule 300 requis | Formulaire | Date limite |
|---|---|---|
| Rapport annuel | Formulaire 1-KC | Dans les 120 jours après la clôture de l’exercice fiscal |
| Rapport semestriel | Formulaire 1-SC | Dans les 90 jours après la fin des six premiers mois |
| Rapport d’événement important | Formulaire 1-UC | En quatre jours ouvrés après l’événement |
| Rapport de transition | Formulaire TR | En cas de transition ou de circonstances de cessation décrites dans la proposition |
Cette structure déclarative est plus exigeante qu’un simple dépôt d’offre. Elle introduit des obligations opérationnelles récurrentes pour les équipes juridiques, financières, de sécurité, produit et communication. Un protocole ne peut pas raisonnablement faire reposer la divulgation économique du token sur une fonction et la divulgation des permissions smart contract sur une autre sans un processus de revue établi.
La proposition ne mandate pas une période de verrouillage pour les initiés, mais les émetteurs doivent divulguer ceux qui existent. L’SEC interroge sur la nécessité d’une période de détention d’un an pour les initiés. Le cadre de disqualification des mauvais acteurs sous la Regulation A pourrait également s’appliquer, tandis que les événements antérieurs à l’entrée en vigueur nécessiteraient une divulgation écrite aux acheteurs plutôt qu’une disqualification automatique.
La catégorie de divulgation de sécurité mérite une attention particulière. Les équipes doivent pouvoir justifier des déclarations concernant l’accès au code source, les rôles privilégiés, la capacité de mise à niveau, la dépendance aux oracles, les contrôles d’arrêt d’urgence, les arrangements multisignatures, l’exécution de la gouvernance et les infrastructures tierces. Une évaluation technique de sécurité peut fournir aux émetteurs un inventaire défendable de ces contrôles avant que les divulgations deviennent des engagements publics.
Comment fonctionne le safe harbor du Formulaire TR ?
Le safe harbor du Rule 400 pour les contrats d’investissement considérerait qu’un contrat d’investissement couvert n’a cessé qu’après que l’émetteur ait terminé ou cessé définitivement chaque effort managérial essentiel qu’il avait promis, qu’il n’a pas fait de nouvelles promesses, et qu’il dépose le Formulaire TR avec une certification et une analyse de support. Rule 400 n’est pas un nouveau régime de levée de fonds mais un mécanisme de sortie.
Ce safe harbor ne limite pas le montant d’offre ni le temps. Il est disponible pour des émetteurs ayant utilisé les exemptions proposées et ceux qui ne les ont jamais utilisées. Cette étendue ne supprime pas la charge de la preuve. L’émetteur doit démontrer ce qu’il a promis, expliquer comment ces efforts ont été réalisés ou ont cessé définitivement, et soutenir la certification du Formulaire TR.
La référence en matière de décentralisation dépend du projet. Rule 400 ne demande pas si un réseau satisfait une définition abstraite d’indépendance. Elle évalue la décentralisation en fonction de comment l’émetteur lui-même a défini ou décrit la transition promise.
Cela crée une exigence pratique de tenue de registres. Si un projet décrit une feuille de route contenant la distribution des validateurs, la migration de gouvernance, la sortie de versions du code source, le transfert de paramètres du protocole, ou le retrait des pouvoirs d’administrateur, ces déclarations pourront ultérieurement faire office de preuves dans une analyse Rule 400. Les versions produits, propositions de gouvernance, changements multisignatures et retraits de clés administratives doivent être documentés comme partie intégrante du dossier de conformité.
Rule 400 ne lie que l’SEC. Elle ne pourrait pas empêcher d’autres parties d’affirmer qu’un actif crypto reste soumis à un contrat d’investissement. Le safe harbor ne doit donc pas être présenté comme une déclaration universelle qu’un token n’est plus une valeur mobilière.
Une fausse certification du Formulaire TR entraîne des conséquences directes. Si l’SEC découvre qu’un projet a déclaré à tort que les conditions du safe harbor étaient remplies, elle pourrait considérer que le contrat d’investissement couvert existe toujours et appliquer en conséquence la réglementation sur les valeurs mobilières.
Dans le cas de protocoles avec des contrats modifiables, les questions techniques et juridiques sont étroitement liées. Si un émetteur promet de renoncer à l’autorité de mise à niveau mais conserve un chemin de mise à niveau, un rôle d’administrateur d’urgence ou une override de gouvernance illimitée, l’endpoint déclaré et l’endpoint réellement implémenté peuvent diverger. Les équipes doivent conserver une cartographie formelle de chaque permission avant de faire des engagements de transition. Les travaux de revue de sécurité et smart-contracts de Soken sont pertinents lorsque la narration du Formulaire TR doit être réconciliée avec l’architecture de contrôle déployée.
Que résout la préemption d’état, et que laisse-t-elle ouvert ?
La Rule 500 proposée classerait les personnes auxquelles on propose ou vend des tokens en tant qu’acheteurs qualifiés, préemptant ainsi les exigences d’enregistrement et de qualification étatiques pour les offres couvertes et certaines transactions secondaires. La Rule 500 ne supprimerait pas l’autorité antiblanchiment des États ni n’ordonnerait les obligations liées à la garde, aux échanges, aux courtiers, aux dealers ou aux intermédiaires crypto.
La préemption s’appliquerait à la fois à la règle de startup Rule 200 et aux seuils de levée de fonds Rule 300, distinguant cette proposition de la Réglementation A, pour laquelle les offres Tier 1 ne bénéficient pas du même avantage de préemption étatique.
La préemption sur le marché secondaire couvrirait également les transactions effectuées par des tiers autres que les émetteurs, souscripteurs ou courtiers, lorsque l’émetteur reste à jour dans ses dépôts requis. Si un émetteur sort de conformité, la préemption est suspendue jusqu’à ce qu’il rectifie le problème. Pour les émetteurs Rule 200, la préemption étatique sur le marché secondaire s’interrompt également après la durée de l’exemption si le contrat d’investissement existe encore.
La proposition laisse plusieurs questions de structuration de marché hors de son périmètre. Elle ne répond pas si une plateforme peut inscrire un token, comment un dépositaire doit le gérer, si un intermédiaire nécessite un enregistrement spécifique, ou comment s’appliquent les obligations de trading plus globales. Un parcours d’émission valide n’est donc pas nécessairement équivalent à une licence complète pour les marchés de tokens.
Selon l’SEC, environ 130 offres annuelles pourraient se faire sous ce cadre, comprenant 99 offres avec exemption startup et 31 avec exemption de levée de fonds. Elle estime également qu’environ 475 émetteurs chaque année pourraient utiliser ce safe harbor sans recourir à une exemption spécifique. Ces projections soulignent la portée escomptée de la proposition, mais ne la transforment pas en loi en vigueur.
Le processus de rédaction de règle soulève aussi 154 questions numérotées dans un document de 401 pages. Les commentaires soumis au public avant le 12 octobre 2026 incluaient des vues divergentes au sujet de la portée de la proposition, de la définition d’efforts managériaux essentiels, et de la structure juridique globale. La date limite de réponse est le 20 octobre 2026, et toutes les soumissions doivent faire référence au dossier S7-2026-27.
Considérez dès maintenant la Réglementation Crypto Assets comme une contrainte de conception, plutôt qu’une solution réglementaire finalisée. La prochaine étape concrète pour un émetteur de tokens consiste à élaborer un seul dossier de preuve recensant chaque effort managérial promis, allocation de tokens, permissions smart contract, déclaration publique, et mise à jour de divulgation prévue, conformément à Rule 200, Rule 300 ou au futur Formulaire TR.
Cet exercice révèle le principal écart : la différence entre ce qu’un protocole indique qu’il délivrera et ce que ses contrats, processus de gouvernance et contrôles de reporting peuvent prouver. Les équipes suivant cette proposition peuvent suivre cette analyse via le centre de recherche de Soken pendant que le processus de règles de l’SEC reste en cours.